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來源：一凌策略研究
報告導(dǎo)讀
當(dāng)下AI行情正在走向極致，但是宏觀場景上并非沒有新的選擇。我們市場化企業(yè)的收縮性經(jīng)營開始出現(xiàn)兩大分化：第一類是轉(zhuǎn)變?yōu)榧哟笸顿Y，走向新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；第二類是改善分配，資本向勞動力讓渡利潤最終促進(jìn)消費。中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性動能正在孕育。
摘要
一、科技股的“陀螺”行情。
本周（20250217-20250221）中國科技股繼續(xù)上漲，其背后在于新催化劑的陸續(xù)落地。從定價特征來看，近期中國科技股呈現(xiàn)定價時間短但漲幅大的特征。階段而言，未來科技板塊的演繹可能更依賴于新催化的不斷出現(xiàn)，參考去年四季度的經(jīng)驗，未來市場對于科技板塊新催化的反應(yīng)同樣可能逐步鈍化。交易熱度與波動率來看，當(dāng)前市場呈現(xiàn)了較為極致的分化：市場熱度回升且行業(yè)交易集中度升至2010年以來的高點，科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)波動率上升式上漲，歷史上看持續(xù)性較差。參與者視角看，近期行情主要由個人投資者（兩融、龍虎榜等）主導(dǎo)且其定價已經(jīng)進(jìn)入相對極致的階段，而主動偏股基金、北上資金以及ETF等投資者參與度一般。這意味著當(dāng)下行情可能將逐步進(jìn)入高波動階段。對于科技板塊內(nèi)部而言，我們認(rèn)為，由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的不同以及市場參與者的差異與變化，AI驅(qū)動的行情開始走向分化：一方面，對于傳統(tǒng)巨頭（如：阿里巴巴、運營商等）而言，AI相關(guān)業(yè)務(wù)的重估可能帶動整體估值的上修；另一方面，對于新興公司而言，在業(yè)績兌現(xiàn)之前，由于參與者更加多元，定價波動也相對更大，而當(dāng)進(jìn)入到兌現(xiàn)期后可能面臨由于參與者切換或者兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險，進(jìn)而帶來估值下修。
二、參考美國經(jīng)驗：國內(nèi)科技巨頭加大資本開支有望帶動更廣泛領(lǐng)域的投資回暖。
以阿里巴巴為代表的中國科技巨頭加大對AI領(lǐng)域的投資，實際上可能也是對于過去收縮性投資的“告別”：過去幾年低投資狀態(tài)的終結(jié)與新投資周期的開始。參考美國經(jīng)驗來看，2010年以來，美國科技巨頭資本開支增速的大幅回升對于經(jīng)濟(jì)總量層面的投資增速回升具有指示意義，從細(xì)分領(lǐng)域看，美國七大巨頭的資本開支增速的回升對于采礦業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)、信息業(yè)、運輸倉儲業(yè)等領(lǐng)域的投資增速的領(lǐng)先意義較為明顯。即美國科技巨頭的資本開支的大幅回升，帶來的作用通常不限于其行業(yè)本身，而往往能夠擴(kuò)散至其他行業(yè)，并帶來整體社會投資的回暖。站在當(dāng)下看，國內(nèi)科技巨頭對于AI領(lǐng)域資本開支的大幅增加對于社會的意義同樣可能不限于AI領(lǐng)域本身，投資端抵抗縮表的力量已經(jīng)出現(xiàn)，最終這或?qū)⒎从车娇偭繉用婊厣?/p>
三、市場化巨頭企業(yè)的另一種轉(zhuǎn)變：讓渡利潤，改善分配。
近期國內(nèi)在京東、美團(tuán)等公司開始為騎手繳納五險一金。我們認(rèn)為，這實際上是國內(nèi)企業(yè)逐步開始讓渡利潤以提高勞動力回報從而改善收入分配的重要信號，特別是提高了對于中低收入群體的社會保障。過去經(jīng)驗一般認(rèn)為提高勞動力回報需要依靠資本回報的上升，但參考美國1930年代經(jīng)驗，向勞動力的分配并不一定以ROE和增長為前提，其背后因素在于政府福利支出的提高，而今年以來國補力度和范圍的加大，實際上也正是政府在逐步托住企業(yè)不至于盈利持續(xù)下行的具體政策體現(xiàn)。更廣大群體的增收與保障政策推出，有利于挖掘更大的消費潛力。然而，以農(nóng)村居民為代表的低收入群體，在提升消費支出時，對消費品和服務(wù)上的“升級”并非一蹴而就，這種“消費升級”可能很難反映到目前的上市公司業(yè)績上，但這并非意味著消費板塊沒有機會，而是需要找到一些與以往投資者“審美”有差異的消費：這些消費上市公司不以“提價”和銷售毛利率作為盈利的核心來源，而是憑借“薄利多銷”和周轉(zhuǎn)率的提升實現(xiàn)業(yè)績增長。
四、喧囂之外，關(guān)注內(nèi)生修復(fù)的新動能。
當(dāng)下AI行情正在走向極致，但是宏觀場景上并非沒有新的選擇。我們市場化企業(yè)的收縮性經(jīng)營開始出現(xiàn)兩大分化：第一類是轉(zhuǎn)變?yōu)榧哟笸顿Y，走向新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；第二類是改善分配，資本向勞動力讓渡利潤最終促進(jìn)消費。中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性動能正在孕育：一方面，參考美國經(jīng)驗，中國科技巨頭在AI領(lǐng)域的開支可能擴(kuò)散到更廣泛的領(lǐng)域從而來帶總量上的增長；另一方面，過去通過市場化“壟斷”的巨頭也無法“躺平”，開始優(yōu)化資本與勞動力分配關(guān)系，最終改善總需求。我們推薦：第一，未來在國內(nèi)基本面逐步向好帶來預(yù)期改善的背景下，國內(nèi)順周期相關(guān)的消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅游等）+中游制造（工程機械、特材、化學(xué)制品、鋰電等）+有色（銅、鋁）；第二，在實物資產(chǎn)邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價、以美元計價的大宗商品將繼續(xù)重估，黃金+原油，其中，參考?xì)v史經(jīng)驗，當(dāng)下黃金股的啟動可能依賴于黃金漲幅趨緩后金價中樞上移的確認(rèn)；第三，低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風(fēng)險下降的：銀行、保險。
風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；房地產(chǎn)政策超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)大幅下行；測算誤差。
報告正文
1 科技股的“陀螺”行情
本周（20250217-20250221）中國科技股（A股、中概等）繼續(xù)上漲，其背后在于新催化劑的陸續(xù)落地：民營企業(yè)座談會、宇樹科技人形機器人、國資委AI專題推進(jìn)會、阿里巴巴財報超預(yù)期等。從定價特征來看，近期中國科技股定價的幅度與節(jié)奏呈現(xiàn)定價時間短但漲幅大的特征，這與我們在報告《英雄亦造時勢：當(dāng)下市場定價特征的思考》提及的當(dāng)下市場的整體定價特征是相一致的。階段而言，未來科技板塊的演繹可能繼續(xù)呈現(xiàn)“陀螺”行情特征，即更依賴于新催化的不斷出現(xiàn)。實際上，2024Q4市場整體就呈現(xiàn)了“陀螺”行情的特征，但2024年10月以來，市場對于政策的反應(yīng)程度呈現(xiàn)衰減的走勢。這意味著參考去年四季度的經(jīng)驗，未來市場對于科技板塊新催化的反應(yīng)同樣可能逐步收斂。
從交易熱度與波動率來看，當(dāng)前市場呈現(xiàn)了較為極致的分化：一方面，市場交易熱度回升至2024年12月以來高點的同時，行業(yè)交易集中度升至2010年以來的歷史高位，而上述行業(yè)主要集中在計算機、電子、機械、電新、通信等板塊，而從歷史經(jīng)驗看，階段交易集中度的回落往往對應(yīng)市場的調(diào)整或者震蕩；另一方面，科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板相關(guān)的平值期權(quán)的隱含波動率逆勢上升，且期權(quán)偏度同樣明顯上升，即相較于其他寬基指數(shù)而言，期權(quán)市場反映了對于科創(chuàng)/創(chuàng)業(yè)板更為積極的情緒，而參考2024年9月24日以來的經(jīng)驗，更大的基本面刺激驅(qū)動市場可能是必要的，否則波動率回落過程中，市場將逐步重回震蕩調(diào)整。
從參與者視角看，近期行情主要由個人投資者（兩融、龍虎榜等）主導(dǎo)，而主動偏股基金、北上資金以及ETF等投資者參與度一般。具體而言：一方面，2月以來，代表個人投資者活躍的融資買入占比、以及龍虎榜買賣總額占比均有所回升，且兩融明顯凈買入A股；另一方面，北上資金行為整體反復(fù)，ETF被明顯凈贖回，而主動偏股基金近期凈值收益率中位數(shù)的表現(xiàn)實際上明顯落后于TMT板塊，且分化明顯（離散度大、且績優(yōu)與績差基金差距變大）。
更進(jìn)一步的，我們在報告《英雄亦造時勢：當(dāng)下市場定價特征的思考》提出了當(dāng)前市場的短周期交易模型：2024年以來，在新催化的驅(qū)動下，往往是北上+ETF率先共同買入，隨后是以兩融&龍虎榜為代表的個人投資者共同買入，且共同買入的高點往往也對應(yīng)市場高點。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前市場個人投資者主導(dǎo)的階段可能逐步進(jìn)入相對極致的階段：ETF和北上的買入共識度回落至相對低位，而兩融和龍虎榜的買入共識度/賣出共識度則分別大幅升至/降至相對高位/低位。
對于科技板塊內(nèi)部而言，結(jié)合我們在《沒有“景氣”的科技浪潮》中的討論，我們認(rèn)為，由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的不同以及市場參與者的差異與變化，AI驅(qū)動的行情可能開始走向分化：一方面，對于傳統(tǒng)巨頭（如：阿里巴巴、運營商等）而言，AI相關(guān)業(yè)務(wù)的重估可能帶動整體估值的上修，這類資產(chǎn)可能更加適合以景氣投資為主要決策框架的投資者；另一方面，對于新興公司而言，在業(yè)績兌現(xiàn)之前，由于參與者更加多元，定價波動也相對更大，而當(dāng)進(jìn)入到兌現(xiàn)期后可能面臨由于參與者切換（從追逐趨勢+不具備景氣度跟蹤優(yōu)勢的參與者主導(dǎo)到具備景氣度跟蹤優(yōu)勢的參與者主導(dǎo)）或者兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險，進(jìn)而帶來估值下修。
2 參考美國經(jīng)驗：國內(nèi)科技巨頭加大資本開支有望帶動更廣泛領(lǐng)域的投資回暖
以阿里巴巴為代表的中國科技巨頭加大對AI領(lǐng)域的投資，實際上可能也是對于過去收縮性投資的“告別”。2022年以來，無論是中國科技巨頭、還是三大運營商的資本開支增速均逐步回落，而以阿里巴巴為代表的中國科技巨頭宣布加大AI領(lǐng)域的資本開支實際上可能也是過去低投資狀態(tài)的終結(jié)與新投資周期的開始。
參考美國經(jīng)驗來看，2010年以來，美國科技巨頭資本開支增速的大幅回升對于經(jīng)濟(jì)總量層面的投資增速回升具有指示意義。具體而言：2010年以來，美國七大巨頭的資本開支增速的回升往往領(lǐng)先于美國整體投資增速的回升，而美國七大巨頭的資本開支增速的見頂回落同樣領(lǐng)先于美國整體投資增速的回落。更進(jìn)一步的，從細(xì)分領(lǐng)域看，我們發(fā)現(xiàn)，美國七大巨頭的資本開支增速的回升對于采礦業(yè)、建筑業(yè)、制造業(yè)、信息業(yè)、運輸倉儲業(yè)等領(lǐng)域的投資增速的領(lǐng)先意義較為明顯。即美國科技巨頭的資本開支的大幅回升，帶來的作用通常不限于其行業(yè)本身，而往往能夠擴(kuò)散至其他行業(yè)，并帶來整體社會投資的回暖。
站在當(dāng)下看，國內(nèi)科技巨頭對于AI領(lǐng)域資本開支的大幅增加對于社會的意義同樣可能不限于AI領(lǐng)域本身，投資端抵抗縮表的力量已經(jīng)出現(xiàn)，最終這或?qū)⒎从车娇偭繉用婊厣?/p>
3 市場化巨頭企業(yè)的另一種轉(zhuǎn)變：讓渡利潤，改善分配
近期國內(nèi)在京東的帶頭下，包括美團(tuán)等公司開始為騎手繳納五險一金。我們認(rèn)為，這實際上是國內(nèi)企業(yè)逐步開始讓渡利潤以提高勞動力回報從而改善收入分配的重要信號，特別是提高了對于中低收入群體的社會保障。過去經(jīng)驗一般認(rèn)為提高勞動力回報需要依靠資本回報的上升，但結(jié)合我們在年度策略《悠長的盼望》中的討論，參考美國1930年代經(jīng)驗，向勞動力的分配并不一定以ROE和增長為前提，其背后因素在于政府福利支出的提高，而今年以來國補力度和范圍的加大，實際上也正是政府在逐步托住企業(yè)不至于盈利持續(xù)下行的具體政策體現(xiàn)。未來中國正在收縮資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)開始出現(xiàn)兩種出路：前者重新擴(kuò)表，投向新興行業(yè)最終創(chuàng)造總需求；后者改善分配，改善資本與勞動力的關(guān)系，最終促進(jìn)消費。
更廣大群體的增收與保障政策推出，有利于挖掘更大的消費潛力。當(dāng)消費支出比例提升時，與其他消費者群體差距相差較大的分項可能是提升的首要對象，例如，從耐用品消費來看，農(nóng)村居民相對于城鎮(zhèn)居民，在計算機、排油煙機、空調(diào)、家用汽車、熱水器、洗衣機上的戶均保有量差距較大，可能是收入和保障提升后首選的消費“升級”項目；從消費支出整體分項來看，農(nóng)村居民在其他用品及服務(wù)、服務(wù)性消費、衣著、生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂上相對城鎮(zhèn)居民而言的差距較大，也低于整體消費支出與城鎮(zhèn)居民的比值，這些偏“服務(wù)類”的消費可能是未來收入和保障差距縮小下，有增量消費群體的領(lǐng)域。
然而，以農(nóng)村居民為代表的低收入群體，在提升消費支出時，對消費品和服務(wù)上的“升級”并非一蹴而就，而是先從價格門檻比較低的品牌或品類入手，這種“消費升級”可能很難反映到目前的上市公司業(yè)績上，但這并非意味著消費板塊沒有機會，而是需要找到一些與以往投資者“審美”有差異的消費：這些消費上市公司不以“提價”和銷售毛利率作為盈利的核心來源，而是憑借“薄利多銷”和周轉(zhuǎn)率的提升實現(xiàn)業(yè)績增長。
因此，我們計算了各個消費子板塊的ROE與其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)包括許多服務(wù)消費（文化娛樂、綜合服務(wù)、旅游休閑、餐飲酒店）和商品消費（飲料、食品、白電、家居）在內(nèi)的子板塊其實都具備這樣能夠依靠“量”的回升而實現(xiàn)ROE回升的特征，其中，如果估值（市凈率）處于歷史中樞以下，或估值歷史分位數(shù)依然低于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分位數(shù)，那么這一類行業(yè)則更有機會在未來的消費量企穩(wěn)中獲得盈利和估值的雙擊：
?。?）白電、家居、小家電、化學(xué)纖維、旅游及休閑、酒店及餐飲當(dāng)前總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史中樞以下，未來隨“量升”實現(xiàn)ROE回升的空間更大，估值處于歷史中樞以下且分位數(shù)低于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位數(shù)，表明市場對其ROE隨周轉(zhuǎn)率回升的定價還不充分；
?。?）食品、飲料、品牌服飾、其他醫(yī)藥醫(yī)療、金融服務(wù)當(dāng)前總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史中樞以下，盈利能力也能夠受益于“量升”，雖然估值分位數(shù)已經(jīng)超越了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)，但估值仍處歷史中樞以下，存在拔估值的空間；
（3）其他輕工、商貿(mào)零售（專業(yè)市場經(jīng)營、專營連鎖）、綜合服務(wù)、文化娛樂、房地產(chǎn)服務(wù)當(dāng)前已處于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的區(qū)間，未來依靠進(jìn)一步提高周轉(zhuǎn)而拉升ROE的空間有限，但其估值分位數(shù)低于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)，可能隨著景氣持續(xù)而進(jìn)一步提升估值。
4 喧囂之外，關(guān)注內(nèi)生修復(fù)的新動能
當(dāng)下AI行情正在走向極致，但是宏觀場景上并非沒有新的選擇。我們市場化企業(yè)的收縮性經(jīng)營開始出現(xiàn)兩大分化：第一類是轉(zhuǎn)變?yōu)榧哟笸顿Y，走向新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；第二類是改善分配，資本向勞動力讓渡利潤最終促進(jìn)消費。中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性動能正在孕育：一方面，參考美國經(jīng)驗，中國科技巨頭在AI領(lǐng)域的開支可能擴(kuò)散到更廣泛的領(lǐng)域從而來帶總量上的增長；另一方面，過去通過市場化“壟斷”的巨頭也無法“躺平”，開始優(yōu)化資本與勞動力分配關(guān)系，最終改善總需求。我們推薦：
第一，未來在國內(nèi)基本面逐步向好帶來預(yù)期改善的背景下，國內(nèi)順周期相關(guān)的消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅游等）+中游制造（工程機械、特材、化學(xué)制品、鋰電等）+有色（銅、鋁）；
第二，在實物資產(chǎn)邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價、以美元計價的大宗商品將繼續(xù)重估，黃金+原油，其中，參考?xì)v史經(jīng)驗，當(dāng)下黃金股的啟動可能依賴于黃金漲幅趨緩后金價中樞上移的確認(rèn)；
第三，低估值+紅利，同時兼具中國宏觀風(fēng)險下降的：銀行、保險。
5 風(fēng)險提示
1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)不及預(yù)期，那么文中關(guān)于國內(nèi)需求恢復(fù)的基準(zhǔn)假設(shè)便失效。
2）房地產(chǎn)政策超預(yù)期。如果房地產(chǎn)政策超預(yù)期放松，那么國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將會重新回到過去以房地產(chǎn)為主的債務(wù)驅(qū)動中，不利于實物消耗。
3）海外經(jīng)濟(jì)大幅下行。如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么衰退預(yù)期之下海外需求預(yù)期將會大幅下行。
4）測算誤差。數(shù)值模型是對歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計樣本本身也可能造成測算結(jié)果的誤差。
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