近日，國西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱“奕斯偉材料”）披露IPO材料，基于截至2024年三季度末產(chǎn)能和2023年月均出貨量統(tǒng)計，公司均為中國大陸最大的12英寸硅片廠商，相應(yīng)產(chǎn)能和月均出貨量同期全球占比分別約為7%和4%。

　　A股已經(jīng)有包括滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）在內(nèi)的多家硅片公司上市，滬硅產(chǎn)業(yè)在上市時曾宣稱是國內(nèi)最大的硅片公司，在奕斯偉材料的沖擊下，誰將成為未來中國硅片的龍頭？

　　差距來源于8英寸硅片業(yè)務(wù)

　　按照奕斯偉材料2023年5月最后一輪融資情況，公司投前估值為177.05億元，增資23億元，對應(yīng)投后估值200億元。本次IPO擬募集資金49億元，初始發(fā)行股票數(shù)量為53，780萬股，不涉及股東公開發(fā)售股份，約占初始發(fā)行后股份總數(shù)的13.32%。據(jù)此推算，公司隱含的上市估值為368億元，相比上輪估值大幅提升。滬硅產(chǎn)業(yè)目前市值為595億元，高于奕斯偉材料的隱含上市估值。

　　兩者估值的差距主要由營收差距導(dǎo)致。2024年前三季度奕斯偉材料和滬硅產(chǎn)業(yè)的營收分別為14.3億元和24.79億元。滬硅產(chǎn)業(yè)營收更大的主要原因是其有較多8英寸及以下硅片業(yè)務(wù)，而奕斯偉材料沒有該類業(yè)務(wù)。2024年上半年，滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸和8英寸收入占比分別為60.86%和39.14%，假設(shè)這一收入比例延續(xù)至2024年第三季度，對應(yīng)滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸收入為15.1億元，基本與奕斯偉材料收入相當或略高。

　　與此同時，滬硅產(chǎn)業(yè)8英寸硅片業(yè)務(wù)由于折舊更早完成，其毛利率也高于12英寸硅片，如2023年公司12英寸硅片和8英寸硅片毛利率分別為10.45%和17.23%，因此在未來一段時間，8英寸硅片業(yè)務(wù)仍將是滬硅產(chǎn)業(yè)利潤的壓艙石。

　　奕斯偉材料業(yè)務(wù)成熟度低于滬硅產(chǎn)業(yè)

　　按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分，奕斯偉材料的產(chǎn)品可分為拋光片、外延片和測試片。

　　根據(jù)行業(yè)慣例，晶圓廠在引入新供應(yīng)商時，會在審查通過供應(yīng)商的技術(shù)實力、品控體系和產(chǎn)能規(guī)模等條件后，要求硅片供應(yīng)商先行提供測試片進行認證，認證周期正常為3-6個月；測試片認證通過后，可以量產(chǎn)供貨測試片。量產(chǎn)供貨測試片后，根據(jù)晶圓廠內(nèi)部評估，可進一步開展正片驗證，驗證周期正常為9-12個月；正片驗證通過后，方實現(xiàn)正片量產(chǎn)供貨，后續(xù)晶圓廠根據(jù)對供應(yīng)商定期評價增減其供貨比例。整體來看，新進入者測試片送樣到正片量產(chǎn)至少需要1-2年周期，但同時由于認證周期較長并且認證成本較高，一旦認證通過，晶圓廠通常不會輕易更換硅片供應(yīng)商，雙方就此建立長期、穩(wěn)固合作關(guān)系。

　　拋光片沒有外延層，主要應(yīng)用于 NAND Flash、DRAM、Nor Flash 等存儲芯片制造，也應(yīng)用于部分制程工藝的模擬芯片（顯示驅(qū)動芯片、電源管理芯片等）等，產(chǎn)品單價高于測試片，但低于外延片；外延片主要用于先進制程邏輯芯片，產(chǎn)品單價最高；測試片用于晶圓廠對產(chǎn)線設(shè)備工藝環(huán)境的調(diào)試和檢測，不直接用于成品晶圓制造，單價最低。

　　2024年1-9月，公司拋光片、外延片和測試片的單價分別為367.99元/片、639.49元/片、272.61元/片，這也印證了價格上的差異。

　　2021年，公司測試片占收入比例相對較高，達到91.41%，2022年、2023年和2024年前9月，測試片收入占比相比2021年有所下滑，但沒有出現(xiàn)逐年下滑趨勢，仍在45%到50%之間波動。

　　這也表明，奕斯偉材料仍有大量硅片產(chǎn)品處于認證及測試階段。與之相比，滬硅產(chǎn)業(yè)在2020年上市時并沒有測試片相關(guān)業(yè)務(wù)，基本全部由拋光片和外延片貢獻收入，其上市時的業(yè)務(wù)成熟度要高于奕斯偉材料。

　　低毛利率有理嗎？

　　硅片廠的實力最終體現(xiàn)在毛利率上。2023年，SUMCO、環(huán)球晶圓、德國世創(chuàng)和滬硅產(chǎn)業(yè)12英寸硅片毛利率分別為25.41%、37.42%、24.59%和10.45%，均高于同期的奕斯偉材料0.66%的毛利率。

　　奕斯偉材料毛利率長期低于中國臺灣及境外可比公司平均水平。公司認為主要原因為競爭對手固定資產(chǎn)折舊完畢，且與臺積電、三星電子等全球戰(zhàn)略級晶圓廠客戶長期戰(zhàn)略合作，一方面應(yīng)用于先進制程的高端產(chǎn)品收入貢獻高，毛利率更高；另一方面根據(jù)公開披露，部分中國臺灣及境外可比公司與主要晶圓廠客戶簽訂具有最低采購量的長期協(xié)議，在行業(yè)下行周期仍能保證產(chǎn)能消化和規(guī)模效應(yīng)。

　　奕斯偉材料毛利率最終在2024年前9月完成了對滬硅產(chǎn)業(yè)的反超，當期兩家公司毛利率分別為3.89%和-8.82%。奕斯偉材料早期處于產(chǎn)能爬坡狀態(tài)，工藝優(yōu)化和良率提升需要過程，而滬硅產(chǎn)業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，工藝和良率同期相對穩(wěn)定。奕斯偉材料在招股書中指出，“隨著奕斯偉材料產(chǎn)品放量、工藝優(yōu)化和供應(yīng)商多元化，其2024年1-9月平均單位成本（不考慮存貨跌價準備轉(zhuǎn)銷等其他影響因素）已低于滬硅產(chǎn)業(yè)2023年全年12寸硅片平均水平”。

　　不過，這一對比也存在瑕疵，兩者的成本對比并不處于同一時間段，這樣的對比并不完全客觀。

　　運營效率何時提升仍是謎

　　在運營方面，還沒有進入穩(wěn)定發(fā)展期的奕斯偉材料仍有不足。

　　公司2021年、2022年和2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.18、4.31和3.94，低于境內(nèi)外可比公司均值。公司在招股書中指出，“部分可比公司與客戶簽有保有最低采購量的長期協(xié)議，存在一定規(guī)模長期預(yù)收款項可抵扣下游客戶定期采購額”。這顯然是仍有大量測試片業(yè)務(wù)的奕斯偉材料短期難以達到的。

　　公司2021年、2022年和2023年賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.02、2.03和1.59，低于境內(nèi)外可比公司均值。公司對此有兩點解釋，一是公司投產(chǎn)后的產(chǎn)能釋放和平穩(wěn)運營需要磨合周期需要更多備貨；二是公司存貨周轉(zhuǎn)率主要年份均低于滬硅產(chǎn)業(yè)、環(huán)球晶圓和德國世創(chuàng)，系前述三家可比公司收入中包含較高比例8英寸及以下硅片業(yè)務(wù)，相應(yīng)產(chǎn)品生產(chǎn)周期較短，存貨周轉(zhuǎn)更快。而奕斯偉材料并沒有計劃發(fā)展8英寸及以下硅片業(yè)務(wù)，其存貨周轉(zhuǎn)率未來提升空間也相對有限。