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來源:CSC策略陳果團隊
核心要點
SUMMARY
或受微觀流動性,匯率調整,政策真空、業(yè)績預告及特朗普帶來的不確定性等預期綜合擾動,短期市場弱于預期。我們認為,牛市底層邏輯未被破壞,扭轉通縮目標依舊明確。特朗普2.0確實帶來不確定性,但外部因素是次要矛盾,其影響節(jié)奏,不影響趨勢。從金融市場看,特朗普交易演繹至今,美債利率已達高位且較充分反饋再通脹及樂觀基本面預期;本周港股及中概股整體穩(wěn)定,近期并無從基本面出發(fā)的充分理由促使A股持續(xù)調整。且國內政策依然值得期待,央行四季度例會釋放擇機降息降準信號,“兩重兩新”支持加碼,后續(xù)若政策實質性落地,市場有望隨之企穩(wěn)并展開進攻行情,回調是布局機會。關注行業(yè):電子、通信、有色、非銀、銀行、建筑、食品等。
摘要
短期市場避險情緒升溫 ,部分投資者擔憂微觀流動性壓力甚至演繹24年初的深跌。我們認為,當前市場的政策面預期、流動性環(huán)境乃至基本面趨勢預期均好于24年年初,從微觀指標看,兩融余額占比、中小盤成交額占比也并未達到24年初水平,加上互換便利操作等有利于穩(wěn)定市場的政策工具及時實施推進,市場后續(xù)演繹與24年初并不可比。
中期來看,24年9月底以來的牛市底層邏輯未被破壞,政策扭轉通縮的目標依舊明確。短期而言,外部因素看,特朗普政策方針存在自相矛盾,上臺后落地節(jié)奏有較大不確定性,美債利率、美元指數(shù)已處于22年以來高位,繼續(xù)上行空間或有限;國內政策發(fā)力預期明確,本周央行四季度例會再度釋放擇機降息降準信號,國家發(fā)改委表態(tài)加碼支持“兩重兩新”,后續(xù)若相關政策實質性落地,市場即有望隨之企穩(wěn)并展開進攻行情,短期回調是布局機會。
值得注意的是,從24年初和9月底部等經驗看,由于底部價值投資者的存在,港股市場均率先領先于A股實現(xiàn)企穩(wěn),本周港股和中概股已出現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象,如果其持續(xù)回穩(wěn),A股也有望避免過度演繹恐慌情緒。
回顧2010年以來歷次春季行情中申萬一級行業(yè)表現(xiàn),成長風格錄得相對收益(相對萬得全A)的概率靠前。我們認為后續(xù)圍繞反彈行情的布局可重點從兩線索展開:1)政策重點發(fā)力方向(兩重兩新、服務消費):關注消費電子、基建產業(yè)鏈(基建、有色)以及餐飲食品鏈等有望實現(xiàn)更好落地效果的板塊;2)AI+:新一輪AI行情將從海外映射到國內產業(yè)景氣驅動,重點關注國產算力產業(yè)鏈+端側AI方向(電子、機器人、智能駕駛)。
風險提示:內需支持政策效果低預期、股市拋壓超預期、地緣政治風險、美股市場波動超預期等。
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牛市不變,回調是機會
本周各主要指數(shù)大幅下行,或受微觀流動性,匯率調整,政策真空、業(yè)績預告,特朗普帶來的不確定性及對盈利回穩(wěn)信心不足等預期綜合擾動,投資者情緒波動。但我們認為,中期來看24年9月底以來的牛市底層邏輯未被破壞,扭轉居民資產負債表通縮的目標依舊明確。從外部因素看,特朗普政策方針存在較多矛盾點,上臺后落地節(jié)奏有較大不確定性,疊加上半年美國通脹整體處于下行趨勢,美債利率、美元指數(shù)繼續(xù)上行空間實則有限;國內政策發(fā)力預期明確、工具箱充足,本周央行四季度例會再度釋放擇機降息降準信號,國家發(fā)改委表態(tài)近期將再下達一批“兩重”項目清單、“兩新”補貼將擴至手機/平板/智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產品,后續(xù)若相關政策實質性落地,市場即有望隨之企穩(wěn)并展開進攻行情,回調仍是布局機會。一個值得注意的信號是,從24年初和9月底部等經驗看,由于底部價值投資者的存在,港股市場均率先領先于A股實現(xiàn)企穩(wěn),本周港股和中概股已出現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象,如果其持續(xù)回穩(wěn),A股也有望避免過度演繹恐慌情緒。
牛市回調期,流動性沖擊幾何?
當前市場政策方向及牛市邏輯均未受到挑戰(zhàn)。24年9月以來的牛市過程中,亦經歷由于政策觀望期和流動性階段性退潮所帶來的回調,從10.月8日高點至10月19日低點,上證指數(shù)最大回撤幅度達14%,而隨著潘行長降準信號的發(fā)布,市場隨即企穩(wěn)并開啟新一輪上行行情。從10月以來,穩(wěn)增長政策措施不斷落地,12月政治局及中央經濟工作會議再度強化穩(wěn)增長決心,本周積極信號再度釋放:1)央行貨幣政策委員會召開2024年第四季度例會,進一步明確加大貨幣政策調控強度,擇機降準降息;保持流動性充裕,引導金融機構加大貨幣信貸投放力度。2)國家發(fā)改委表示,25年將增加發(fā)行超長期特別國債,更大力度支持“兩重”“兩新”建設,在去年提前下達今年約1000億元項目清單的基礎上,近期將再下達一批“兩重”項目清單,“兩新”補貼將擴至手機、平板、智能手表手環(huán)等3類數(shù)碼產品。同時,政策層對資本市場呵護態(tài)度延續(xù),人民銀行近期啟動第二次證券、基金、保險公司互換便利操作,規(guī)模較上一次進一步提升至550億元、參與機構范圍擴容至40家、質押品范圍進一步擴大且互換便利費率進一步下調至10基點。
政策發(fā)力下四季度以來基本面已實現(xiàn)企穩(wěn)改善,政策成效漸顯。四季度穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力,工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅連續(xù)2個月收窄,11月環(huán)比10月繼續(xù)上行2.7pct至-7.3%,下游消費業(yè)利潤增速出現(xiàn)不等程度回升;12月PMI數(shù)據(jù)處于榮枯線以上,制造業(yè)生產動能仍較活躍,生產指數(shù)達52.1%,是20年以來最強水平,服務業(yè)PMI環(huán)比上升1.9ppt至52.0%,促消費等政策落地顯效。短期政策真空期市場情緒出現(xiàn)波動,但我們認為政策面、基本面依舊構成牛市基調,回調期是布局機會,等待后續(xù)增量政策的落地。
近期我們與機構交流,部分投資者擔憂投資者情緒轉弱后造成流動性壓力,市場再度演繹24年初類似行情。但我們認為,當前市場的基本面及政策面預期、流動性環(huán)境均明顯好于24年年初,市場后續(xù)演繹與24年初并不可比。
回顧24年1月,開年受12月PMI超季節(jié)性環(huán)比下行、資金凈流出壓力以及降息降準預期落空等影響,市場情緒轉弱,尤其月中雪球集中敲入風險等新聞進一步加劇恐慌情緒,造成指數(shù)大幅下跌,2月第一周市場進一步出現(xiàn)中小盤微觀流動性危機。在降息降準、國家隊出手托底及資本市場政策發(fā)力等系列動作下市場于2月5日起開啟反彈行情。
目前而言,一是市場流動性環(huán)境明顯好于24年年初。彼時受量化及部分投機資金推動,小盤/微盤股已出現(xiàn)交易擁擠信號,兩融余額占流通市值比自23年下半年以來持續(xù)上行至24年初近2.6%的高位,微盤股指數(shù)成交額占比處于20年7月以來最高水平。市場情緒下行、整體成交額萎縮及雪球新聞加劇恐慌情緒等因素影響下,中小盤出現(xiàn)流動性負反饋,進一步蔓延至整體市場。盡管25年退市新規(guī)落地將對部分績差中小盤個股造成影響,但我們梳理財務類可能退市的情形中個股市值占比全A僅達0.3%,比例非常有限,且證監(jiān)會新聞發(fā)言人也說明不少公司可以通過改善經營、并購重組、破產重整等方式化解退市風險。而從交易指標看,目前市場成交額仍維持日均1.5萬億高位,同時兩融余額占比、中小盤成交額占比也并未達到24年初的偏極端水平,加上互換便利操作的擴容實施,實則整體市場流動性沖擊隱患有限。二是從政策面而言,當前政策層對資本市場呵護、穩(wěn)經濟導向依舊明確,后續(xù)發(fā)力的預期也在強化。
特朗普交易的預期差
此外,特朗普交易存在預期差。近期美元指數(shù)、美債利率表現(xiàn)強勢,目前10年期美債利率突破4.6%,趨近23年、24年上半年高點,或已較充分演繹再通脹擔憂和經濟樂觀預期。特朗普減稅+放松監(jiān)管的政策預期增加市場對于未來美國經濟基本面的樂觀情緒,疊加特朗普上臺后或提高關稅、再通脹預期抬升,聯(lián)儲降息步伐趨緩,均支撐美債利率及美元指數(shù)自12月以來再度強勢上行,目前10年期美債利率已突破4.6%,趨近于23年、24年上半年高點,而美元指數(shù)已突破23年以來高點。資產價格已反饋未來再通脹和經濟樂觀預期,但值得注意的是,一是特朗普的政策方針存在較多矛盾點,上臺后部分政策的落地節(jié)奏有較大不確定性;二是25年上半年美國通脹壓力實際上并不強,因基數(shù)影響預計呈回落趨勢,聯(lián)儲在上半年繼續(xù)降息概率依然較大。隨特朗普上臺后政策方針陸續(xù)明確,美債利率及美元指數(shù)未必會延續(xù)強勢上行趨勢。
同時,實際加征關稅影響亦存在六重變量,包括1)加征稅率與時點待定,落地前國內或存搶出口效應;2擴內需政策有對沖效果;3)有轉口貿易措施;4)國內企業(yè)出海情況已明顯加速;5)稅收彈性邊際可能遞減;6)關稅轉嫁能力等有所增強。在特朗普的外交政策中,關稅是實現(xiàn)“美國優(yōu)先”目標的工具,旨在減少貿易逆差和推動制造業(yè)回流,而非最終目的。在美國再通脹隱憂下,逐步、分批次提高關稅的策略或是更可能的選擇。
此外,從近期特朗普的關注重點來看,對華加征關稅似乎并非他的首要議題,特朗普近期表態(tài)包括:1)對加拿大、格陵蘭島以及巴拿馬運河發(fā)出領土要求;2)與馬斯克一起施壓美國國會削減大部分開支,原本超過1500頁的預算案縮減至僅100多頁,有關針對中國的條款被刪去;3)特朗普要求暫停執(zhí)行TikTok強制出售令,并與周受資通話。
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布局反彈行情:政策發(fā)力方向(兩重兩新、服務消費)及AI+
短期來看,市場風險偏好回落疊加國債利率下行,穩(wěn)定紅利資產絕對收益尚有空間,相對收益表現(xiàn)亦占優(yōu)。但當前央行、發(fā)改委已釋放相應增量政策信號,伴隨后續(xù)政策實質性落地,市場情緒即有望隨之企穩(wěn)并展開進攻行情。我們回顧2010年以來歷次春季行情中申萬一級行業(yè)表現(xiàn),成長板塊錄得相對收益(相對萬得全A)的概率整體領先,建材、有色、計算機及通信排序前三的概率超20%;而銀行及穩(wěn)定類板塊在春季行情中整體勝率則不強。
綜合考慮到宏觀層面擴內需為著力點,以及中觀層面AI+產業(yè)趨勢逐步明確,我們認為后續(xù)圍繞反彈的布局可從政策重點發(fā)力方向(兩重兩新、服務消費)及AI+方向展開。24年市場以舊換新補貼政策卓有成效,據(jù)商務部統(tǒng)計,截至12月13日,補貼共拉動乘用車銷售超520萬(報廢更新251萬、置換更新272萬)、8大類家電產品銷售超4900萬臺、家裝廚衛(wèi)相關產品銷售超5100萬件、電動自行車新車銷售近90萬臺。8-11月限額以上家電、家具、汽車企業(yè)零售額超常規(guī)趨勢的增量已約2000億,線性外推到12月有望共拉動2500億消費增量;此外,各地消費券陸續(xù)發(fā)放以來,24年9月起餐飲收入同比扭轉此前持續(xù)下滑趨勢,穩(wěn)步回升。25年隨著政策進一步加碼發(fā)力,相關景氣線索預計將圍繞“兩重兩新”擴容方向及服務消費方向展開,關注消費電子、基建產業(yè)鏈(基建、有色)以及餐飲食品鏈等有望實現(xiàn)更好落地效果的板塊。
自下而上看,AI+產業(yè)趨勢明確,國內大模型加速趕超,豆包、Kimi等應用嶄露頭角;算力投資周期落后于海外,隨著字節(jié)全面布局AI產業(yè),有望帶動其余國內科技大廠AI算力投資軍備競賽預期。國內算力建設23年下半年開始加速,BAT資本開支周期回暖(24Q3共計362.3億,yoy+117%),但就體量而言相較海外四巨頭而言仍有差距,國內算力投資周期落后于海外。隨著字節(jié)AI應用超預期進展,其加碼投入意愿進一步明確,據(jù)第一財經數(shù)據(jù),字節(jié)在2024年資本開支有望達800億,25年有望進一步提速,并帶動其他科技大廠的加速入局。12月26日,界面新聞獲悉,小米正在著手搭建自己的GPU萬卡集群,將對AI大模型大力投入。同時,端側AI的加速落地提供了一個滲透率突破口,且國內端側AI落地的效果也優(yōu)于整體AI應用方向。從24Q3財報數(shù)據(jù)看,不同于海外,國內AI應用方向相關企業(yè)的凈利潤率普遍尚未實現(xiàn)明顯改善,游戲、營銷代理等領域Q3毛利率環(huán)比Q2分別變動-0.3pct、-0.5pct。但端側AI方面,AI手機、智能駕駛、AI玩具等方向則已出現(xiàn)標志品產品,從24Q3的業(yè)績表現(xiàn)看,消費電子、智能駕駛產業(yè)鏈實現(xiàn)相對高景氣,產業(yè)鏈歸母利潤同比分別達+16.5%、+29.5%,近期尚有CES展等催化。
23-24年春季行情中,國內AI行情以光模塊等硬件為主,演繹海外映射邏輯;我們預計新一輪AI行情將從海外映射到國內產業(yè)景氣驅動,重點關注國產算力產業(yè)鏈+端側AI方向。
風險分析
(1)內需支持政策效果低于預期。如果后續(xù)國內地產銷售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復,通脹持續(xù)低迷,消費未出現(xiàn)明顯提振,企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑,經濟復蘇最終證偽,那么整體市場走勢將會承壓,過于樂觀的定價預期將會面臨修正。
?。?)股市拋壓超預期。A股快速拉升后又劇烈調整,前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金,另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長,導致股市拋壓上升。
?。?)地緣政治風險。如果中美關系管理不善,可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險,如果發(fā)生危機則可能對市場造成不利影響。
(4)美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化,或美聯(lián)儲寬松力度不及預期,可能導致美股市場出現(xiàn)較大波動,屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。
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