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　　來源：中信證券（維權）研究

　　文|秦培景? 裘翔? 楊帆? 瑪西高娃? 遙遠? 于翔

　　李世豪? 楊家驥? 連一席? 崔嶸? 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　當前市場的定價主力正處于從個人投資者向機構投資者切換的階段，機構關注的房價和社融信號仍需觀察，投資者的心態(tài)比較脆弱，在外部擾動下放大了波動；當前正處于政策空窗期，政策預期出現紊亂，但是國內政策的方向和目標明確，12月料將再次凝聚共識；市場正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，等待房價和社融的發(fā)令槍，配置上，短期可以繼續(xù)用部分低估值順周期品種過渡，待信號明確后積極增配績優(yōu)成長和內需消費。首先，內部方面，新一輪化債政策組合如期落地后，市場進入政策空窗期，前期政策起效下四季度國內經濟有望穩(wěn)步改善，但房價和社融發(fā)令槍信號仍需等待，且外部擾動下市場對明年預期比較紊亂。其次，外部方面，以關稅推動產業(yè)鏈回流是美國未來貿易政策的核心，預計國內政策能夠從容應對，而國內微觀主體也已有所準備。最后，市場方面，定價主力正處于從個人投資者向機構投資者切換的階段，投資者的心態(tài)比較脆弱，美國二次通脹預期和人民幣匯率變化放大了市場波動，預計12月政治局和經濟工作會議將重新凝聚共識。

　　市場進入政策空窗期后政策預期紊亂

　　房價和社融發(fā)令槍信號仍需觀察

　　1）新一輪化債政策組合如期落地后，市場進入政策空窗期。11月8日，市場關注的焦點化債政策基本落地，全國人大常委會的發(fā)布會明確了2028年前地方政府債務清償節(jié)奏及資金來源，基本符合預期。會議除了明確亮出全國隱債規(guī)模為14.3萬億，還給出了全面清晰的還款來源及償還節(jié)奏：除了一次性6萬億元地方政府債務限額提升外，還分五年累計新增專項債4萬億，用于債務償還，且2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務2萬億仍按原合同償還。政策組合下，需要地方政府壓實主體責任償還的債務，其平均每年消化額從2.86萬億降至4600億元。新一輪大規(guī)模債務置換將起到減輕地方財政壓力、提振企業(yè)信心、改善財政依賴型行業(yè)和居民收入預期等效果，幫助經濟輕裝上陣。11月中旬以來，各地開始啟動用于置換存量隱性債務的再融資專項債發(fā)行。市場進入政策空窗期，政策落地節(jié)奏和預期的差距導致市場對噪音信息更敏感。

　　2）四季度國內經濟有望穩(wěn)步改善，但外部擾動下市場對明年的預期比較紊亂。10月我國廣義財政收支再度明顯改善，稅收收入受宏觀經濟回暖而由負轉正，財政支出受益于補進度訴求，疊加多項預算平衡舉措發(fā)力實現雙位數增長；國內經濟數據產需兩端均明顯回暖，工業(yè)增加值增速小幅回落，服務業(yè)生產指數同比增速超預期，固定資產投資增速持平前值，以舊換新政策效果進一步顯現，帶動10月社零增速顯著超出市場預期。展望四季度，我們預計11~12月還將有2萬億用于化債的特殊再融資債發(fā)行，化債本身也會對實體經濟產生外溢效應，四季度廣義財政支出料將在補支出進度的訴求下迎來高峰期，有望帶動11~12月經濟數據延續(xù)較好態(tài)勢。但展望2025年，特別考慮特朗普回歸后潛在的關稅加征壓力，當前市場對明年基本面預期依然比較紊亂。

　　3）房價和社融發(fā)令槍仍需耐心等待，預計12月重要會議將重新凝聚共識。房地產方面，根據貝殼網和我愛我家網，11月第3周，北京、上海、廣州、深圳邊際房價的環(huán)比變化分別為-0.1%、-0.5%、-0.1%、1.0%，新一線城市中，只有成都和西安邊際房價的月度環(huán)比為正，地產價格更廣泛的全面企穩(wěn)還需要政策持續(xù)支持。社融方面，10月社融增速下滑0.2pct至7.8%，政府債受去年同期高基數的影響同比少增了5142億元，全國人大批準新增化債額度后，11月和12月還有3.06萬億政府債規(guī)模未使用，或將支撐后續(xù)社融增速保持穩(wěn)定，但新增社融增速回升的拐點信號仍需等待。國內政策的方向和目標明確，節(jié)奏上需要時間和更多信息來評估和應對內外壓力，我們預計12月的政治局會議和中央經濟工作會議將重新凝聚共識。

　　外部和人民幣因素放大市場波動

　　預計宏觀政策和微觀調整能從容應對

　　1）以關稅推動產業(yè)鏈回流美國是“特朗普2.0”貿易政策的核心。首先，特朗普以較大優(yōu)勢贏得美國大選后，共和黨對國會控制權也更加明晰。而最近幾周以來，其內閣主要成員提名相繼落定，相比上一任期，新內閣成員多為其忠實擁躉，思路更加統(tǒng)一，市場擔心特朗普明年1月就職后政策落地較快。其次，對于對華加征關稅而言，如不啟動新的貿易調查，引用《國際緊急經濟權力法》，政策實施時點最早或在2025年二季度；如果啟動貿易調查，則額外關稅實行時點最早或在2025年三、四季度；我們預計取消中國永久正常貿易關系法案在國會討論將主要在2025年，政策若落地或在2026年。最后，科技方面，預計特朗普或基本延續(xù)當前美國對華的科技制裁框架，從投資、出口、進口、交流和盟友等方面加強戰(zhàn)略博弈，我國自主可控與國產替代的邏輯仍將強化。

　　2）預計國內政策能夠從容應對，而國內微觀主體也已有所準備。對華關稅最快或可在明年二季度啟動，但全球普遍關稅計劃或遭遇巨大阻力，中國企業(yè)出海的模式難以遭到根本性破壞。若考慮極端情形，根據中信證券研究部宏觀組預測，加征60%關稅對我國出口拖累可達8.3個百分點，但考慮借道轉口等情況，實際沖擊或小于此極端情形。中國與“一帶一路”沿線以及與歐盟經貿關系的深化也有助于分散潛在風險；而且，即使極端關稅威脅落地，轉口貿易與企業(yè)出?；蛞搽y受到根本性沖擊，這是由貿易規(guī)則與現實可行性決定的?；谶^去幾年應對貿易爭端的經驗，國內不少企業(yè)已經做了轉口貿易和產能出海的安排，最終對中國出口的實際影響可能相對有限，且從前述落地節(jié)奏的判斷，也留足了時間窗口來在內需刺激政策上做出應對。

　　市場的定價主力正處于

　　從個人投資者向機構投資者切換的階段

　　1）個人投資者情緒有所回落，機構關注的房價和社融信號仍需觀察。A股活躍主題已充分輪動，Wind主題類指數本輪平均漲幅高達35.2%，部分市場活躍交易的主題，如半導體、稀土永磁、固態(tài)電池等累計漲幅已達50%以上，而近期異動股票停牌變多，對游資交易活躍度有影響，市場交易量萎縮。外資在匯率擾動下近期出現凈流出，根據Refinitiv數據庫，近三周跟蹤MSCI中國的樣本基金凈流出2.3、19.6、25.8億美元。樣本活躍私募近期的倉位仍保持穩(wěn)定，維持在74%~75%的歷史平均水平附近。前期以個人投資者為代表的活躍資金情緒從亢奮中逐步冷靜，相對提升了機構投資者的定價能力?？儍?yōu)股的加速出清給機構提供了更好的入場時機。隨著12月政策共識重新凝聚，基本面預期穩(wěn)定之后，機構資金活躍度有望提升，當前市場的定價主力正處于從個人投資者向機構投資者切換的階段。

　　2）美國二次通脹預期和人民幣匯率變化放大了市場波動。首先，特朗普回歸和近期美國經濟數據影響下，市場對美聯(lián)儲12月暫停降息的預期升溫，且投資者認為美國未來政策將推高通脹和財政赤字，推動美元指數近期持續(xù)走強，截至11月22日，美元指數升至107.5，創(chuàng)去年10月以來新高。其次，盡管人民幣兌美元被動貶值，美元兌人民幣在岸中間價、離岸價從月初的7.11、7.14貶至7.19、7.26，但是其相對歐元是升值的，相對于日元走平，CFETS人民幣匯率指數11月以來穩(wěn)定在100附近，所以近期貶值并非反映外部對中國經濟悲觀預期，兌美元的中間價保持在7.2附近，短期進一步貶值幅度有限。最后，如前所述，在充分評估和應對后，相信國內政策能保持強度以一定程度對沖外部風險對于人民幣匯率的沖擊；而且央行穩(wěn)匯率工具儲備充足，有助于防止人民幣匯率出現大幅單邊波動的情況。

　　定價主力正在切換

　　政策共識重新凝聚

　　當前市場的定價主力正處于從個人投資者向機構投資者切換的階段，機構關注的房價和社融信號仍需觀察，投資者的心態(tài)比較脆弱，在外部擾動下放大了波動；當前正處于政策空窗期，政策預期出現紊亂，但是國內政策的方向和目標明確，12月料將再次凝聚共識；市場正站在年度級別馬拉松行情的起跑線上，等待房價和社融的發(fā)令槍，配置方面，當前可以用部分可攻可守的低估值順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行、國有地產開發(fā)商和物業(yè)服務企業(yè)，以及低估值的港股品種如互聯(lián)網、恒生紅利和零售，一旦房地產領域超預期提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場預期差最大的跨年主線；待價格信號的拐點明確出現后，可以逐步增配業(yè)績出現拐點、持倉充分出清的績優(yōu)成長和消費內需。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加?。粐鴥日吡Χ?、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期