來源：永安研究
2025年，多晶硅預(yù)計將由當(dāng)前嚴(yán)重的供需過剩轉(zhuǎn)為平衡狀態(tài)，光伏裝機(jī)旺季時或?qū)⒊霈F(xiàn)季節(jié)性去庫。工業(yè)硅方面，上游新增產(chǎn)能持續(xù)投放，下游光伏需求轉(zhuǎn)弱，未來供增需減格局明顯，中短期內(nèi)庫存難以消化。
由于潛在產(chǎn)能多、開工調(diào)整彈性大，即使中短期內(nèi)需求出現(xiàn)超預(yù)期恢復(fù)，階段性去庫對上游利潤的修復(fù)空間預(yù)計有限。同時，基于上游主產(chǎn)區(qū)或龍頭企業(yè)的現(xiàn)金流成本，工業(yè)硅盤面降至10500-11000元/噸，多晶硅盤面價格低于37-38元/千克時，產(chǎn)能出清將進(jìn)一步加速，絕對價格或有較強(qiáng)支撐。因此我們預(yù)計2025年工業(yè)硅與多晶硅價格將呈區(qū)間寬幅震蕩走勢。
一、2024年行情回顧
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圖1 多晶硅價格走勢圖（單位：元/噸）
2024年光伏需求增速放緩，上游產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致多晶硅價格重心快速坍塌，利潤進(jìn)一步下行，直至逼近龍頭企業(yè)現(xiàn)金流成本。
上半年，國內(nèi)集中式光伏電站項目與工商業(yè)分布式項目增速穩(wěn)定，海外歐洲市場補庫以及印度中東新興市場需求強(qiáng)勁，帶動下游組件環(huán)節(jié)排產(chǎn)積極，多晶硅一季度供需雙強(qiáng)，價格橫盤堅挺運行。然而二季度受硅片環(huán)節(jié)主動減產(chǎn)去庫影響，多晶硅實際需求于4月份快速走弱，上游減產(chǎn)遲緩導(dǎo)致庫存壓力飆升，絕對價格快速下行。下半年，海外市場因電價下降對光伏需求減弱，國內(nèi)戶用領(lǐng)域則受市場化預(yù)期影響項目推進(jìn)積極性下降，終端需求不斷壓制光伏組件開工，因此硅片企業(yè)去庫效果并不明顯，反而在8月份繼續(xù)累庫，被迫于四季度加大減產(chǎn)力度，多晶硅實際需求再遭重創(chuàng)。但由于受到現(xiàn)金流成本的支撐，多晶硅價格轉(zhuǎn)為震蕩運行。
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2024年工業(yè)硅單邊下跌趨勢流暢，期間并無明顯回調(diào)，核心原因為下游光伏需求疲軟，上游新老產(chǎn)能輪番輸出導(dǎo)致供應(yīng)持續(xù)釋放，工業(yè)硅社會庫存一路走高，利潤水平逼近歷史低位。
上半年枯水期，在多晶硅高開工的帶動下，工業(yè)硅需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，但隨后龍頭企業(yè)逐步復(fù)工、下游一體化配套產(chǎn)能不斷落地，社會庫存逆季節(jié)性高位運行，市場在悲觀情緒下提前交易豐水期成本坍塌邏輯。豐水期臨近時，期貨盤面給到中小廠較好的套保機(jī)會，企業(yè)鎖定利潤后于豐水期期間維持高開工狀態(tài)，恰逢下游光伏需求轉(zhuǎn)淡，供需壓力陡增，社會庫存水平不斷攀升，價格重心再下臺階。下半年枯水期期間，西南產(chǎn)區(qū)電價抬升后出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，季節(jié)性停產(chǎn)后卻遭遇下游多晶硅與硅片環(huán)節(jié)主動減產(chǎn)去庫，需求旺季證偽，庫存壓力延續(xù)，工業(yè)硅價格震蕩偏弱運行。
圖2 工業(yè)硅現(xiàn)貨價格走勢圖（單位：元/噸）
二、2025行情展望
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1．成本曲線
2024年底，SMM口徑多晶硅行業(yè)平均成本為49元/千克，多晶硅致密料報價35元/千克，行業(yè)理論平均虧損為14元/千克。由于多晶硅成本中電力成本占比較高且不同產(chǎn)區(qū)電價差異較大，若以內(nèi)蒙古主產(chǎn)區(qū)為例，西門子法工藝現(xiàn)金流成本接近37元/千克，對應(yīng)利潤水平創(chuàng)下近五年新低。
圖3 多晶硅行業(yè)成本走勢圖
橫向?qū)Ρ?，由于頭部企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量與品質(zhì)穩(wěn)定性相比二三線企業(yè)具有顯著優(yōu)勢，在實際現(xiàn)貨成交中的品牌溢價效應(yīng)十分明顯，因此簡單的成本曲線無法刻畫出多晶硅價格支撐的合理位置。
我們針對不同多晶硅產(chǎn)線的成本與價格進(jìn)行綜合分析。由下圖可見，截至2024年底，多晶硅行業(yè)中僅有少數(shù)具備電價優(yōu)勢的一線品牌企業(yè)，才能在成本與售價兩端同時占據(jù)優(yōu)勢，從而在當(dāng)前維持一定的現(xiàn)金流利潤，而二三線品牌或不具有電價優(yōu)勢的企業(yè)大多已處于現(xiàn)金流虧損狀態(tài)。若以當(dāng)前一線棒狀硅企業(yè)的現(xiàn)金流利潤為錨點，多晶硅中長期支撐對應(yīng)的盤面價格約為37000-38000元/噸。
圖4 2024年12月多晶硅企業(yè)產(chǎn)能規(guī)模與利潤狀況（單位：噸/月、元/噸）
圖5 2024年12月現(xiàn)金流利潤產(chǎn)能曲線
2．供需格局
供應(yīng)方面，近年來多晶硅上游產(chǎn)線大幅擴(kuò)張，月度產(chǎn)能不斷創(chuàng)出新高。在終端需求增速逐漸放緩的背景下，未來行業(yè)低開工率運行或成常態(tài)，其中具備電價優(yōu)勢的一線企業(yè)開工預(yù)計偏高運行。
圖6 SMM口徑中國多晶硅產(chǎn)能與同比增速（單位：萬噸）
表1 2024年Q4多晶硅企業(yè)開工率及預(yù)估值
2024年多晶硅產(chǎn)量預(yù)計為178.23萬噸（811GW），同比增速約18%?？紤]到目前多數(shù)企業(yè)處于現(xiàn)金流虧損的邊緣、行業(yè)庫存水平較高，我們預(yù)計2025年多晶硅產(chǎn)量將由過去三年的高速增長轉(zhuǎn)為負(fù)增長，幅度約為-15至-20%，全年接近145萬噸（679GW）。月度開工預(yù)計隨新投項目的爬坡與西南產(chǎn)區(qū)豐水期的復(fù)產(chǎn)而略有提升。
新增產(chǎn)能方面，當(dāng)前二三線企業(yè)擴(kuò)建項目落地概率較小，個別龍頭企業(yè)項目預(yù)計將正常爬坡。已有產(chǎn)能方面，具有現(xiàn)金流利潤的龍頭企業(yè)開工調(diào)整最為關(guān)鍵，受其西南產(chǎn)區(qū)電力成本季節(jié)性變化的影響，部分產(chǎn)線開工水平在進(jìn)入豐水期后或?qū)⒙杂刑嵘?/p>
圖7 2025年多晶硅月度產(chǎn)量預(yù)測（單位：萬噸）
需求方面，由于未來中間環(huán)節(jié)因階段性利潤改善帶來的需求恢復(fù)難以持續(xù)，終端光伏裝機(jī)的增長依舊是當(dāng)前上游利潤回暖的關(guān)鍵。然而，受并網(wǎng)消納困難、電力市場化交易導(dǎo)致電站收益率不確性上升等因素的擾動，終端分布式項目需求壓力依然較大。海外方面，歐洲傳統(tǒng)能源價格低位運行、傳統(tǒng)市場貿(mào)易壁壘不斷提升，導(dǎo)致出口情況不容樂觀。
圖8?歷年荷蘭天然氣與德國電力期貨價格走勢
圖9 2024年我國分布式光伏發(fā)電與組件出口估算值（單位：GW）
集中式光伏目前仍存在電網(wǎng)消納能力不足的問題，但在“沙戈荒”大型風(fēng)光基地建設(shè)的帶動下表現(xiàn)相較分布式更為強(qiáng)勁。我們預(yù)計2025年光伏終端需求的增長仍將以國內(nèi)集中式電站項目帶動為主，組件排產(chǎn)同比增速約為6%，達(dá)到648GW，月度產(chǎn)量走勢受海外與國內(nèi)裝機(jī)旺季的影響而呈現(xiàn)出季節(jié)性變動規(guī)律。
圖10 2024年集中式光伏并網(wǎng)容量（單位：GW）
圖11 2025年組件月度產(chǎn)量預(yù)測值（單位：GW）
作為多晶硅直接下游的硅片環(huán)節(jié)，在2024年行業(yè)周期轉(zhuǎn)換階段，由于產(chǎn)業(yè)鏈價格的巨幅波動、頭部企業(yè)的市場份額策略，庫存變動幅度較大。然而當(dāng)前光伏行業(yè)已進(jìn)入周期底部，價格波動率顯著降低，同時產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)生產(chǎn)利潤有限，下游需求變化將成為上游及中間開工調(diào)整的核心。因此，隨著當(dāng)前硅片庫存逐漸回歸至正常水平，我們預(yù)計硅片環(huán)節(jié)的開工變化將與下游組件的排產(chǎn)節(jié)奏趨于一致。
圖12?2024年光伏各環(huán)節(jié)利潤走勢與中間環(huán)節(jié)庫存走勢圖
根據(jù)PV Infolink統(tǒng)計，2024年硅片產(chǎn)量達(dá)到655GW左右，同比增速約為9.44%。展望2025年，考慮到當(dāng)前硅片的庫存水平雖有去化但仍在高位，我們預(yù)計硅片的全年產(chǎn)量將與2024年接近持平，同比增速約為2.4%，總計671GW左右，月度的環(huán)比走勢將逐漸與組件排產(chǎn)趨同，呈現(xiàn)出相似的季節(jié)性規(guī)律。
圖13 2025年硅片月度產(chǎn)量預(yù)測值（單位：GW）
3．平衡總結(jié)與行情展望
展望2025年，在硅片環(huán)節(jié)同比增速為3%的中性假設(shè)下，多晶硅全年供需格局預(yù)計將由2024年的嚴(yán)重過剩轉(zhuǎn)為平衡狀態(tài)，全年合計去庫3GW，約為0.65萬噸，終端裝機(jī)旺季時或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性去庫。
多晶硅期貨上市后將發(fā)揮一定的蓄水池功能，交割月前部分上游現(xiàn)貨庫存將轉(zhuǎn)移至交割庫，上游壓力或有緩解，因此上市前期的現(xiàn)貨價格預(yù)計有所支撐。然而，由于當(dāng)前頭部企業(yè)產(chǎn)能利用率的潛在提升空間較大，二三線企業(yè)待投的新建項目較多，供應(yīng)端若無預(yù)期外擾動，光伏下游無進(jìn)一步政策性利好的情況下，絕對價格向上反彈的幅度同樣有限，因此我們預(yù)計2025年多晶硅價格呈底部區(qū)間寬幅震蕩走勢。
圖14 2024年多晶硅庫存與2025年供需平衡預(yù)測（單位：GW）
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1．成本曲線
目前處于枯水期的西南產(chǎn)區(qū)現(xiàn)金流虧損嚴(yán)重，但具備優(yōu)勢電價的新增產(chǎn)能落地導(dǎo)致工業(yè)硅成本曲線重心不斷左移，預(yù)計未來工業(yè)硅的價格支撐將以西南豐水期、新疆伊犁產(chǎn)區(qū)與新增產(chǎn)能的現(xiàn)金流成本為主，折盤面價格預(yù)計在10500-11800元/噸左右?？紤]到洗精煤原料價格仍有一定的下降空間，因此工業(yè)硅中長期期貨價格的底部支撐預(yù)計在10200-11500元/噸左右。
分區(qū)域看，西南產(chǎn)區(qū)于枯水期期間的折盤成本約為13000-14500元/噸，豐水期約為10500-11800元/噸。
圖15 西南地區(qū)電價走勢與生產(chǎn)利潤走勢圖（單位：元/度、元/噸）
新疆主產(chǎn)區(qū)伊犁方面，由于電價長期維持在0.35-0.38元/度的水平，其現(xiàn)金流成本折盤面約為10500-11500元/噸。對于新增產(chǎn)能方面，非西南地區(qū)電價分布集中在0.3-0.4元左右，其現(xiàn)金流成本接近或略低于新疆中小廠水平，均較西南枯水期成本具有明顯優(yōu)勢。
圖16 新疆地區(qū)電價走勢與生產(chǎn)利潤走勢圖（單位：元/度、元/噸）
表2?2023-2024年部分工業(yè)硅新增項目預(yù)估電價水平
2．供需格局
2024年工業(yè)硅總產(chǎn)量約為558.33萬噸，同比增速約為27%。展望2025年，工業(yè)硅供應(yīng)端的增量主要來自于頭部企業(yè)的復(fù)產(chǎn)、新建產(chǎn)能的落地以及西南產(chǎn)區(qū)的季節(jié)性復(fù)產(chǎn)。
表3 2025年工業(yè)硅新增項目進(jìn)度
圖17 2024西南地區(qū)工業(yè)硅產(chǎn)量走勢圖（單位：噸）
若假設(shè)龍頭企業(yè)的停產(chǎn)持續(xù)時間為三個月，則2025年工業(yè)硅產(chǎn)量的全年同比增速約為5%，總計586萬噸，其中月度開工受西南產(chǎn)區(qū)影響而呈現(xiàn)出季節(jié)性規(guī)律，整體重心則在已有產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)與新投產(chǎn)能落地的帶動下而逐漸抬升。
圖18 2025年工業(yè)硅產(chǎn)量走勢展望（單位：萬噸）
2024年工業(yè)硅總需求約為540萬噸，同比增速1.19%。展望2025年，對于在電子消費、日化與建筑等領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的有機(jī)硅板塊，其主流產(chǎn)品DMC的生產(chǎn)利潤長期處于盈虧平衡附近，產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品價格同樣較為穩(wěn)定，未來有機(jī)硅開工預(yù)計將由剛性需求決定。結(jié)合前文對多晶硅開工的預(yù)計，2025年工業(yè)硅的總需求同比下滑約2%，總計530萬噸，月度產(chǎn)量的季節(jié)性規(guī)律主要由有機(jī)硅和多晶硅需求決定。
圖19 2025年工業(yè)硅需求走勢展望（單位：萬噸）
3．供需總結(jié)
展望2025年，當(dāng)前價格下上游供應(yīng)維持穩(wěn)定，但光伏領(lǐng)域需求同比預(yù)計將顯著轉(zhuǎn)弱，工業(yè)硅供增需減的格局明顯，庫存壓力預(yù)計仍將持續(xù)，2025全年供需差值預(yù)計總計達(dá)到56.13萬噸。此外，由于多晶硅需求占比快速下行，未來工業(yè)硅供應(yīng)端的擾動對價格的邊際影響更為關(guān)鍵。同時，由于工業(yè)硅開工調(diào)節(jié)的靈活性，在供應(yīng)產(chǎn)能大幅過剩的背景下，即使由于下游需求超預(yù)期恢復(fù)，供需格局發(fā)生階段性好轉(zhuǎn)，價格向上的空間依然比較有限。
圖20 2025年工業(yè)硅供需平衡展望（單位：萬噸）
三、總結(jié)
對于多晶硅與工業(yè)硅，由于原料端的硅石礦產(chǎn)資源豐富，因此供應(yīng)彈性瓶頸的核心是冶煉產(chǎn)能的體量與產(chǎn)能利用率調(diào)整的彈性。兩個品種都曾在極高利潤的刺激下釋放出了大量的新建產(chǎn)能，導(dǎo)致上游產(chǎn)能在行業(yè)需求增速放緩后嚴(yán)重過剩，行業(yè)產(chǎn)能利用率低位運行，高成本新建產(chǎn)能無力投產(chǎn)。
在當(dāng)前上游產(chǎn)能大幅過剩的背景下，我們預(yù)計即使下游需求超預(yù)期恢復(fù)造成了價格的階段性反彈，但由于潛在有效產(chǎn)能較多、開工調(diào)整彈性較高，行業(yè)利潤向上修復(fù)的空間將比較有限。同時，由于下方現(xiàn)金流成本的分布同樣較為密集，工業(yè)硅盤面價格處于10500-11000元/噸，多晶硅盤面在37-38元/千克時將有較強(qiáng)的成本支撐。因此，2025年工業(yè)硅與多晶硅價格將呈區(qū)間寬幅震蕩走勢，僅當(dāng)供應(yīng)端出現(xiàn)大幅超預(yù)期的擾動，在需求配合的情況下才有機(jī)會出現(xiàn)順暢的上行趨勢。
對于工業(yè)硅，在光伏需求增速放緩，多晶硅需求占比下行的背景下，供應(yīng)端擾動對價格彈性影響更為關(guān)鍵，因此可以關(guān)注供應(yīng)側(cè)擾動出現(xiàn)的階段性驅(qū)動行情。對于多晶硅，由于上游更加集中、開工彈性更小且政策擾動較大，我們建議關(guān)注尋找中長期逢低做多估值的機(jī)會。
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